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$中国联通(SH600050)$ $中国移动(SH600941)$ $中国电信(SH601728)$
今天三大运营商股价集体下挫（联通跌超5%），市场质疑资本开支失控与投资效益失衡的深层逻辑。
一、资本开支“虚胖”：算力投资成“吞金兽”
根据联通财报，2024年资本开支613.7亿元（同比降17%），但算力投资逆势增长19%至110亿元；2025年计划资本开支550亿元（同比降10%），算力投资却要暴增28%至141亿元。表面符合“东数西算”战略，实则暗藏危机： 一是现金流承压：2024年经营现金流912.6亿，扣除资本开支后仅剩298.9亿，自由现金流覆盖率不足33%； 二是回报周期长：10个国家级智算中心总投资估算1634亿元，但当前智算业务签约仅260亿，回本或需8-10年； 三是股东权益侵蚀：净利润206亿 vs 资本开支613.7亿，相当于股东每赚1元利润，就要被“投资”掉3元。
二、市场担忧在这种投入的情况下必将引起行业共振，三家运营商彼此被迫跟投，资本开支“军备竞赛”蔓延至全行业。
三、这种通过投资拉动经济的做法其实有着双重隐忧 。首先边际效用递减，投资结构失衡加剧 ，增加了债务风险，国企资产负债率64.5%，资本开支占净利润比例超200%，难以为继，对企业价值带来负面影响。再者，国企投资异化，政策目标与财务绩效冲突很大，投资的政策目标完成了，但企业的盈利目标却很虚无。
股价下跌不仅是市场情绪反应，更是对“政府投资主导+国企执行”模式的深层担忧。